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本周，美国30年期国债收益率一度升至约5.34%，触及2007年以来高位。随后，美国财政部长贝森特宣布扩大长期国债回购计划：将部分10-30年期国债的单次最高回购规模从20亿美元提高至至少40亿美元，相关安排将于9月9日至11月4日期间实施。消息公布后，长端收益率回落至5.2%左右，美元走弱，风险资产获得一定支撑。
表面看，这是一次规模并不大的国债流动性操作。更值得讨论的问题是：为什么美国长端利率已经高到需要财政部更主动地关注？以及市场是否正在重新理解财政部对长端收益率的“政策反应函数”？
长端利率为何升至5.3%？问题不只在通胀
最直观的解释是通胀预期。但至少从消费者调查来看，长期通胀预期暂未出现明显失控：8月初步调查显示，一年期通胀预期由4.2%升至4.3%，但五年期通胀预期仍维持在3.3%。换言之，“长期通胀预期脱锚”并不是唯一解释。
长期国债收益率反映的远不止未来的短期政策利率和通胀。经济增长、期限溢价、监管环境、财政部需要发行多少债券，以及保险公司、养老金和海外投资者愿意配置多少长期美债，都会影响长端定价。
当前最值得注意的变化是：长期债券供给持续增加，但传统需求并没有同步扩张。
- 美国财政赤字仍需要不断融资，而融资究竟通过短期国库券（T-bills）还是10年、30年等长期证券，直接影响市场需要吸收多少久期风险
- 过去几年，财政部大量发行T-bills的一个重要资金来源是货币市场基金放在美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）中的资金。但现在，ON RRP的使用量已接近零，意味着短债融资的流动性缓冲正在变薄
谁在改变长债的供需结构？
日本：传统长债买家正在“犹豫”
日本长期以来一直是美国国债最重要的海外持有者。截至2026年6月，日本持有约1.116万亿美元美债，但较5月下降约2.3%。与此同时，日本自身的长期国债收益率正在上升。对于日本本土机构而言，如果日本国债本身可以提供越来越有吸引力的收益率，配置美债的边际吸引力自然可能下降，尤其是在计入美元对冲成本之后。
AI：正在成为信用市场的新“竞争者”
AI基础设施建设正在从股票市场故事变成信用市场故事。高盛研究估计，仅2026年至今，AI相关产业链已发行接近5000亿美元债务。今年美国投资级信用市场中，15年以上期限的新发行里约40%已来自AI企业或AI相关融资。
这意味着养老金、保险公司等传统长久期资金的选择正在变多——它们不再只是比较30年期美债和其他主权债券，还可以购买亚马逊、Google等大型科技公司的长期投资级债。
40亿美元不大，但真正变化的是政策意图
美国财政部的常规回购计划始于2024年，官方定位是两个用途：改善二级市场流动性，以及现金管理。从制度设计看，这并不是一个为了压低30年期收益率而建立的QE工具。而且，单次至少40亿美元的规模放在超过30万亿美元的美国国债市场里仍然很小。
但作者真正关注的不是规模，而是政策意图。过去，财政部可以强调回购只是市场流动性工具；现在，当30年期收益率快速逼近二十年来高位后，财政部立即扩大长期债券回购，市场自然会开始追问：未来如果长端继续失控，财政部是否还会进一步调整回购和发行结构？
这正是作者把当前政策称为“财政部版本Operation Twist（扭曲操作）”的原因。2011年的经典Operation Twist由美联储执行——卖短债、买长债，压低长期利率。今天发生的并不是同一种操作，但从市场久期供给的角度看，两者存在一个相似方向：如果财政部一边回购更多长期旧券，一边把更多净融资压力留在短端，那么私人市场需要吸收的净久期可能相对减少。
政策边界：通胀预期仍是最大的变量
这种做法能持续吗？关键在于通胀预期。
如果长端上涨主要源于债券供需失衡，减少市场需要吸收的久期或许可以缓和压力；但如果通胀预期重新明显上行，那么继续扩大回购、增加短债融资反而可能让市场担心政策正在人为压低金融条件，从而进一步推高通胀预期。
因此，接下来真正需要观察的，不只是财政部还会不会增加回购，而是通胀预期、长期国债发行结构、海外需求和长端收益率的波动速度是否同时发生变化。只有这些变量继续指向同一个方向，“财政部正在接管一部分长端金融条件管理”的判断，才会得到进一步验证。
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